Le marché des changes

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En bref

Le taux de change effectif d'une monnaie correspond à la moyenne pondérée du taux de change de cette monnaie par rapport à celles de ces principaux partenaires commerciaux.
La gestion du taux de change est au centre de plusieurs enjeux :
  • d'abord un enjeu politique, dans la mesure où la monnaie est une expression de la souveraineté nationale ; cette dimension a été illustrée par les justifications de la politique de changes américaine des années Reagan, ou encore par le débat français lors de l'abandon du franc au profit de l'euro ;
  • ensuite un enjeu monétaire puisque la gestion du taux de change entre dans la politique monétaire au sens large avec en particulier la lutte contre l'inflation ;
  • un enjeu commercial et macroéconomique, puisque le différentiel de taux de change entre deux économies influe sur la compétitivité au niveau prix des deux partenaires.
La politique de change, c'est d'abord le choix d'un système de change, comme le montre l'histoire monétaire depuis 1945. C'est ensuite la conduite d'une action politique par les autorités monétaires.

Deux systèmes de change opposés

Les changes fixes
Un taux de change est fixe quand des pays décident de définir une parité fixe ou contenue dans une marge de fluctuation prédéfinie. L'accord consiste alors à choisir un étalon de référence et à déterminer la valeur officielle de chaque monnaie, définissant ainsi un système monétaire international.
Le SMI (système monétaire international) par exemple, issu des accords de Bretton Woods, est étalonné sur l'or. Le système monétaire européen mis en place en 1979 avait l'ECU pour étalon.
L'avantage d'un tel système de change est qu'il offre un environnement monétaire stable limitant le risque de change pour les opérateurs internationaux. La baisse du taux de change résulte d'une décision politique, on parle alors de dévaluation ; quand il s'agit d'une hausse, on parle d'évaluation.
Les changes flottants ou flexibles
Les taux de change sont flottants quand le cours des monnaies, les unes par rapport aux autres, varie librement en fonction de l'offre et de la demande exprimées. Les fluctuations de change ne sont plus le résultat d'une gestion politique, mais la conséquence des fluctuations du marché des changes.
Dans ce cas, la hausse du taux de change est qualifiée d'appréciation, et la baisse de dépréciation. Le contrôle de l'évolution du taux de change par les autorités monétaires dans un tel système passe par les interventions sur le marché des changes des banques centrales qui opèrent par achat ou vente de devises.

Le système monétaire international : repères historiques

Le Gold Exchange Standard succède à l'étalon-or
• À la fin de la Seconde Guerre mondiale se dessine un nouvel ordre économique et financier international, dont les institutions emblématiques sont, entre autre, la Banque mondiale (BIRD) et le Fonds monétaire international (FMI). Du point de vue historique, le nouveau système monétaire international (SMI), issu des accords de Bretton Woods en 1944 et des négociations qui l'ont précédé, est l'aboutissement d'un affrontement entre les États-Unis de Roosevelt et l'Angleterre de Churchill. Du point de vue économique, c'est le résultat de la confrontation de deux visions radicalement opposées du monde : le plan White contre le plan Keynes.
• Le projet américain de Harry Dexter White était favorable à l'intérêt national des États-Unis en construisant un ordre monétaire international placé sous domination américaine. Il proposait l'instauration d'un étalon de change-or, interdisait la création d'une monnaie internationale et mettait en place la suprématie du dollar. L'accord stipulait en effet que la parité de la monnaie des États membres du SMI, serait exprimée en or ou en dollar US (1 once d'or = 35 $). Le plan Keynes défendait la création d'une sorte de banque supranationale (le clearing union) et l'avènement d'une monnaie dédiée aux échanges internationaux et convertible en or (le bancor).
L'accord signé le 22 juillet 1944 consacre le projet White, et par conséquent la suprématie des États-Unis. Tous les pays interviennent désormais en dollar pour soutenir leur monnaie, les États-Unis seuls pouvant intervenir sur le marché de l'or.
Le passage aux changes flottants
• Le SMI de changes fixes issu de Bretton Woods se révèle fragile. La vulnérabilité du système tient à la contradiction fonctionnelle sur laquelle il est construit.
Si les États-Unis ont un déficit au niveau de leurs transactions courantes, ils mettent en danger la convertibilité or du dollar. En revanche, s'ils sont excédentaires, les autres pays ne sont plus en mesure de soutenir la parité fixée pour leur monnaie face au dollar.
• Après une période de transition destinée à remettre en marche les économies détruites par la guerre, le SMI entre effectivement en application en 1958 et perdure officiellement jusqu'en 1973.
Après plusieurs crises, dont la plus significative a été l'attaque spéculative du pool de l'or en 1960, le président Nixon annonce le 15 août 1971 qu'il suspend unilatéralement la convertibilité-or du dollar, ce qui met fin de fait au SMI de changes fixes issu du plan White.
Le passage aux changes flottants sera officialisé par les accords de la Jamaïque en 1976. Ces accords ont pour conséquence de marquer la fin de tout lien entre l'or et la monnaie.
La volonté européenne de reconstruire un cadre monétaire stabilisé : du serpent monétaire à l'euro
• Un accord entre les gouverneurs des Banques centrales des pays membres de la Communauté européenne établit que les monnaies européennes doivent être attachées aux fluctuations désormais possibles du dollar en les inscrivant dans une marge de fluctuation autorisée de +/− 2,25 % par rapport à leur parité en dollar. Ce dispositif a été appelé serpent monétaire européen.
Ce système ne survivra pas aux perturbations induites par les chocs économiques des années 1970.
• À partir de 1977, la Commission européenne travaille à la mise en place du Système monétaire européen (SME), qui verra officiellement le jour en mars 1979.
Les caractéristiques de cette première véritable construction monétaire européenne étaient :
  • la création d'une monnaie commune, l'European Currency Unit ou ECU ;
  • la mise en place de taux de changes ajustables, chaque pays voyant le cours de sa monnaie défini par rapport à l'ECU ;
  • la mise en place de mécanismes de coopération avec l'instauration du FECOM, le Fonds européen de coopération monétaire, qui apparaît comme une première étape vers l'établissement d'une Banque centrale européenne.
L'avènement de la monnaie unique européenne, l'euro en janvier 1999 constitue la dernière étape de ce processus d'intégration monétaire.
Cours de l'euro

05/11/2013
06/11/2013
07/11/2013
Dollar des États-Unis
1,34940
1,35170
1,33650
Yen japonais
132,59000
133,33000
132,00000
Couronne danoise
7,45830
7,45930
7,45870
Livre sterling
0,84030
0,84030
0,83210

Source : Banque de France.

Les déterminants du taux de change

La théorie de la parité des pouvoirs d'achat (PPA)
On parle de parité des pouvoirs d'achat (PPA) lorsque le taux de change d'une monnaie s'établit à un niveau qui permet à la même quantité de monnaie de représenter un pouvoir d'achat équivalent dans différents pays. Sous cette hypothèse, la valeur de la monnaie est directement liée au taux d'inflation du pays : plus celui-ci est élevé, plus le pouvoir d'achat de la monnaie diminue, et plus son taux de change se dégrade. Cette théorie, construite par l'économiste britannique David Ricardo (1772-1823), n'est que peu fréquemment vérifiée, en particulier parce qu'elle n'intègre pas les mouvements de capitaux, qui représentent aujourd'hui l'essentiel des transferts de devises.
L'influence des échanges avec l'extérieur
Selon une approche keynésienne, la position monétaire extérieure est déterminée par les soldes de la balance des paiements.
Lorsque l'économie connaît un excédent de sa balance des transactions courantes, la monnaie nationale est davantage demandée sur le marché des changes, ce qui crée une pression à la hausse de sa valeur, on parle alors d'appréciation (une dépréciation étant le résultat d'une situation inverse).
Le niveau des taux d'intérêt
Le différentiel de taux d'intérêt, dans un système permettant la libre circulation des capitaux, influence l'offre et la demande d'une devise sur le marché des changes.
Si, par exemple, le niveau des taux d'intérêt dans un pays est supérieur à celui des autres économies, cela produit une attractivité pour l'épargne et inversement un reflux de la demande de crédits.
Des explications non économiques
L'accès aux informations économiques et financières est aujourd'hui facilité. L'interprétation qui est en faite par les opérateurs et les médias peuvent conduire à des fluctuations non expliquées économiquement, ou du moins excessives au regard des variables économiques en jeu.
Ces phénomènes d'hyperréaction des changes sont liés aux activités spéculatives sur devises.

La gestion du taux de change

L'objectif d'une politique de change
• Une politique de change a pour but de contrôler l'évolution du taux de change afin de servir les objectifs de la politique conjoncturelle, soit l'équilibre extérieur, la stabilité des prix, la croissance et l'emploi.
Si cette intervention est impérative dans un système de change fixe, où chaque Banque centrale doit assurer la parité déterminée pour sa monnaie vis-à-vis de l'étalon, elle est également réelle en système de changes flexibles.
Plusieurs moyens sont à la disposition des autorités économiques et/ ou politiques : les interventions directes des autorités monétaires sur le marché des changes, les contraintes administratives à travers le contrôle des changes et la manipulation des taux d'intérêt.
Les interventions directes des autorités monétaires sur le marché des changes
La Banque centrale mobilise ses réserves de change pour réguler le cours de sa monnaie sur le marché des changes. L'importance des réserves de change est un gage de capacité des autorités monétaires à soutenir leur monnaie. En ce sens, leur existence même est un signal à destination des opérateurs.
Les contraintes administratives à travers le contrôle des changes
Cette politique vise à limiter les sorties de capitaux pour soutenir le taux de change et à limiter les entrées de capitaux spéculatifs, source de déstabilisation pour la monnaie.
Cette pratique a été abandonnée en France en 1990, conformément aux engagements pris lors de la signature de l'Acte unique européen.
La manipulation des taux d'intérêt
En faisant varier les taux d'intérêt, la Banque centrale influe sur l'attractivité des placements sur le territoire économique national, ce qui oriente à la hausse ou à la baisse la demande de monnaie et le taux de change.
L'orientation de la politique de change : l'exemple d'une dévaluation ou d'une dépréciation
• Toute variation du taux de change d'une monnaie a une incidence sur les importations et les exportations du pays en influençant la compétitivité des prix des biens et des services exportés ou simplement soumis à la concurrence étrangère.
La réaction de la demande est proportionnelle à sa sensibilité aux prix ; il s'agit à la fois de l'élasticité des prix de la demande intérieure du pays mais également de l'élasticité des prix de la demande étrangère de biens et services produits sur le territoire économique national.
Une dévaluation a donc pour effet attendu l'amélioration du solde extérieur, ce que montre le théorème des élasticités critiques et la représentation dite « de la courbe en J ».
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Courbe en J
Courbe en J
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Taux de change effectif réel de l'euro pour la France (base 100 en 1995)
Taux de change effectif réel de l'euro pour la France (base 100 en 1995)
• Dans la première phase qui suit une dévaluation, le déficit commercial tend à se creuser sous l'effet du renchérissement des produits importés, ce qui tient au délai d'ajustement du comportement des agents économiques aux conditions nouvelles du marché.
Dans la seconde phase, le volume des biens importés tend à diminuer sous l'effet de la substitution des produits nationaux aux produits étrangers. Enfin, dans un troisième temps, le volume des exportations augmente sensiblement et le solde commercial devient largement positif. Le bien-fondé de cette représentation est loin d'être systématiquement vérifié, car celle-ci est en réalité soumise à de nombreuses conditions.
En effet, les conséquences d'une dévaluation sont liées :
  • à la capacité des marchés étrangers à absorber des exportations supplémentaires, ainsi que des importations incompressibles contenues dans le commerce extérieur du pays (l'énergie) ;
  • à l'ampleur de la dévaluation ;
  • et enfin, à l'état initial du solde extérieur.
En cas d'échec, la stratégie d'une dévaluation peut se révéler contre-productive du fait des tensions inflationnistes induites. La dévaluation entraîne une hausse du prix des importations incompressibles, qui, lorsqu'elle concerne les produits énergétiques, conduit à une hausse immédiate des coûts de production et donc des prix de vente.
En outre, l'augmentation induite de la demande extérieure peut être source de tensions sur les prix si l'appareil productif du pays n'est pas en mesure de répondre à l'augmentation de la demande.

Zoom sur…

Repères historiques sur les relations monétaires internationales depuis la Seconde Guerre mondiale
1944
Accords de Bretton Woods
1958
Rétablissement de la convertibilité des principales monnaies européennes
1961
Pool de l'or
1971
Suppression de la convertibilité or du dollar
1972
Création du FECOM et du serpent monétaire européen
1976
Accords de la Jamaïque
1979
Mise en place du SME
1987
Accords du Louvre : accords de stabilisation du cours des monnaies de l'Europe des Six
1992
Projet d'Union économique et monétaire européenne
2002
Entrée en vigueur de la monnaie unique européenne : l'euro
2012
Traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance budgétaire

Pour aller plus loin

Site de la banque de France : www.banque-france.fr
Site de la banque centrale européenne : www.ecb.int
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